O temido risco de recessão assombra o mercado mais uma vez. Essa recessão vai, de fato, acontecer? E como o Fed reagirá a isso?
Quando iniciará o ciclo de corte de juros nos EUA?
Todos ao redor do globo estão esperando ansiosamente por esse momento… reunidos na frente de seus terminais de notícias, recarregando a página recorrentemente, na esperança de que o tempo passe mais rápido. Estamos em clima de ano novo e a contagem regressiva já começou!! Faltam apenas alguns dias para o primeiro corte de juros nos EUA!
Nosso Réveillon já tem data marcada: 18 de Setembro de 2024 (quarta-feira). Trata-se da próxima reunião do FOMC (Federal Open Market Comittee), comitê de política monetária americano. O ano novo será antecipado em Wall Street, pois os membros do Federal Reserve já sinalizaram que pretendem iniciar o ciclo de corte de juros nessa reunião. Jerome Powell, presidente do Fed, foi enfático ao tratar da política monetária durante sua fala no simpósio de Jackson Hole: “Chegou a hora de a política se ajustar”.
O mercado, que tende a antecipar de forma exagerada os acontecimentos, já tinha esse corte nas suas expectativas e nos preços dos ativos. Isso fica claro principalmente através das probabilidades implicitas nos contratos futuros de Fed Funds (apostas), mensurado pela FedWatch Tool do CME Group, e também pelos vértices curtos da curva de juros futura.
FedWatch Tool – reunião Fed 18 setembro 2024
Fonte: CME Group – 11/09/2024
Haja vista que a Fed Funds Rate está no patamar entre 5,25% e 5,5%, entregando uma taxa média efetiva de 5,33% (vide gráfico abaixo), percebe-se que o mercado precifica hoje, com 100% de probabilidade, que haverá um corte na próxima reunião. A incerteza paira na magnitude desse corte: 73% de chance de que seja de 25 bps (0,25%), contra 27% de que seja de 50 bps.
Note que o vértice de juros de Outubro (1 mês) precifica perfeitamente o mesmo cenário:
Treasury 1 mês x Treasury corrente (Fed Funds Rate)
Fonte: TradingView – 11/09/2024
Qual será a magnitude do primeiro corte de juros nos EUA?
Acredito que mais importante do que cravar qual será a magnitude do primeiro corte, é entender qual ritmo o Fed irá adotar para o ciclo de cortes de juros que está por vir.
Fonte: CME Group – 11/09/2024
Hoje, o mercado atribui com maior probabilidade o seguinte cenário: primeiro corte de 25 bps, em seguida dois cortes de 50 bps, por fim 5 cortes sucessivos de 25 bps. Dessa forma, teríamos o seguinte:
- Fed Funds Rate – Dez/2024: 4% – 4,25%
- Fed Funds Rate Terminal (final do ciclo): 2,75% – 3%
- Final do Ciclo: Julho 2025
Portanto, com base no cenário exposto, teríamos um ciclo de corte de juros de 250 bps (2,5%) em apenas 10 meses. Ou seja, o mercado espera que o Fed adote um ritmo acelerado, cortando em média 31,15 bps por reunião. Mas o que o Fed tem a dizer a respeito disso?
Trimestralmente (a cada duas reuniões), os membros do FOMC expõem formalmente suas análises e perspectivas para a economia americana por meio do relatório Summary of Economic Projections, e seu consequente impacto quanto ao rumo da política monetária. Através do Dot Plot, mais especificamente, conseguimos observar como o grupo de diretores está pensando e quais suas respectivas projeções para a Fed Funds Rate.
Dot Plot –Funds Rate
Fonte: Summary of Economic Projections (Federal Reserve) – 12/06/2024
Devido sua periodicidade, o Dot Plot mais recente é esse publicado na reunião de Jun/2024 (há três meses). Dito isso, a partir da mediana das projeções para cada período, tínhamos o seguinte:
- Fed Funds Rate – Dez/2024: 5% – 5,25%
- Fed Funds Rate Terminal (final do ciclo): 3% – 3,25%
- Final do Ciclo: 2026
Sendo assim, o cenário base para o FOMC, na época, seria consideravelmente diferente do que é projetado no mercado hoje. Um dos principais fatores que explica isso é o enfraquecimento do mercado de trabalho, representado pelos indicadores de novas contratações e nível de desemprego.
A frustração com esses dados fez com que o mercado precificasse com maior probabilidade o cenário de recessão (Hard Landing). O que, por conseguinte, impactou nos juros futuros: o Fed teria que cortar mais os juros e em um ritmo mais acelerado, seja para evitar a recessão, seja para remediá-la. Vale lembrar que o Fed tem duplo mandato, portanto se preocupa tanto com a inflação quanto com a atividade econômica (crescimento e emprego).
Tudo isso fica claro ao observar o fechamento da curva de juros em todos os vértices desde junho de 2024.
Curva de Juros EUA
Fonte: TradingView – 12/09/2024
Sabendo disso, seria pelo menos uma ingenuidade não considerar que os membros do Fed também tenham alterado suas projeções e, consequentemente, o seu cenário base em luz dos dados mais recentes de atividade econômica. Logo, não espere que o Dot Plot da próxima reunião seja como o último.
Por que o mercado teme uma recessão nos EUA?
Tendo em vista que a inflação está sob controle e segue em declínio, o risco de recessão é o grande fator em jogo. Quanto maior for o risco de recessão, mais intenso será o ritmo de corte de juros por parte do Fed. Portanto, faz-se de extrema importância analisar os dados relacionados à atividade econômica para conseguir responder à pergunta acima e, na sequência, tomar conclusões sobre o rumo da política monetária.
Job Openings Rate, Total Nonfarm
Elaboração: Federeal Reserve St. Louis – 13/09/2024
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics
Os dois principais relatórios sobre mercado de trabalho americano são o JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey) e o Payroll. Acima, observa-se a variação percentual do número de postos de trabalho que estão disponíveis e ainda não foram preenchidos, dado mensurado no JOLTS. Perceba que, desde que o indicador passou a ser mensurado, uma redução no número de vagas em aberto, mas não preenchidas, foi coincidente com períodos de recessão.
Economicamente isso faz sentido, haja vista que reflete um cenário de menor pujança econômica, repercutindo em um mercado de trabalho mais apertado, dado que as empresas como um todo ficam menos suscetíveis a contratar, inclusive algumas optam por realizar pacotes de demissões. O que, por sua vez, implica em maior competitividade entre os trabalhadores por cada vaga aberta e, consequentemente, menor seletividade por parte deles. Isso tende a implicar também em menores salários, ou pelo menos em correções salariais abaixo da inflação.
Unemployment Rate
Elaboração: Federeal Reserve St. Louis – 13/09/2024
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics
Em consonância com o JOLTS, os dados mais recentes do Payroll vieram aquém do que era esperado pelo mercado, apontando para uma alta no percentual de desempregados. Em livros texto de economia, o nível de Desemprego é considerado um Lagging Indicator (indicador retardatário). Ou seja, mudam após a economia ter já se ajustado a uma nova tendência, confirmando o que já aconteceu, ajudando a validar as previsões de indicadores antecedentes.
Apesar disso, a economista Claudia Sahm, que na época atuava no Fed, desenvolveu uma fórmula para identificar o início de uma recessão através da variação de curto prazo nos dados de emprego, chama-se Sahm Rule (regra de Sahm): há elevada probabilidade de recessão quando a taxa de desemprego média de três meses aumenta em pelo menos 0,50 ponto percentual em relação ao seu piso nos 12 meses anteriores.
Fórmula – Sahm Rule:
Taxa de Desemprego Média Atual (3 meses) – Mínimo Tx. Desemprego dos últimos 12m ≥ 0,5
A conclusão de Sahm não fez com que os dados de desemprego passassem a ser percebidos como Leading Indicators (indicadores antecedentes), mas os deu um viés de Coincident Indicators (indicadores coincidentes). Isso ajuda na agilidade de tomada de decisão por parte do Fed, através da política monetária por exemplo.
Note que, historicamente, um aumento 0,5% no desemprego gerou, de fato, uma recessão. E o alerta de recessão foi ligado mais uma vez, pois – com base na Sahm Rule – o nível de desemprego subiu quase 1 ponto percentual do seu mínimo de 12 meses. Além disso, o PMI de manufatura, esse sim um Leading Indicator raiz, está fraco desde meados de 2022.
Afinal, a tão temida recessão irá acontecer de fato?
Certa vez, escutei de um sábio gestor que os economistas preveem 10 das últimas 3 recessões. Dito isso, tudo o que falei acima é só barulho e pessimismo ou realmente temos motivos para nos preocupar?
A resposta é sim, temos motivos para ficar de fato preocupados. As correlações históricas apresentadas não podem ser ignoradas. Ao mesmo tempo, não estamos fadados ao declínio. Diferente de períodos anteriores, o nível de desemprego recente estava, e ainda está, historicamente baixo. O mesmo acontece, de forma inversa, para o nível de Job Openings Rate: estava, e ainda está, em patamar historicamente muito alto. Portanto, era de se esperar uma reversão à média, de ambos os indicadores, após o ciclo de aperto monetário que vivenciamos.
Além disso, o Fed está atento e, como já antecipei, irá intervir na política monetária cortando juros antes mesmo da tão temida recessão. Dito isso, estou mais otimista para o cenário de Soft Landing, pois me parece mais provável termos uma desaceleração econômica que não necessariamente irá implicar em recessão.
O BTG Pactual pensa de forma semelhante e, por isso, projeta uma taxa de juros mais alta do que a apontada pelo mercado hoje:
Projeção Fed Funds Rate
Fonte: Global Asset Strategy – BTG Pactual – 03/09/2024
A partir da projeção do BTG, teríamos o seguinte:
- Fed Funds Rate – Dez/2024: 4,25% – 4,5%
- Fed Funds Rate Terminal (final do ciclo): 3,25% – 3,5%
- Final do Ciclo: Novembro 2025
Trata-se de um cenário intermediário, entre o que o mercado precifica hoje e o que o FOMC previa há 3 meses. Com a deterioração marginal do mercado de trabalho e o risco de recessão, julgamos que esse deve ser o ritmo de corte de juros adotado pelo Fed.
Conclusão
Os dados apontam para uma piora no mercado de trabalho e menor confiança dos produtores e consumidores. Como consequência, o mercado passou a atribuir com maior probabilidade o cenário de Hard Landing (recessão) e, por conseguinte, a precificar um ritmo mais intenso de cortes de juros.
Nós, por outro lado, estamos mais otimistas e julgamos como mais provável o cenário de Soft Landing (desaceleração econômica, sem recessão). Implicando que o Fed deveria adotar um ritmo mais cadenciado para o ciclo de corte de juros que está em vias de começar.
Concatenando, o corte de 25 bps na próxima reunião é praticamente dado. Mais importante do que isso será o comunicado do Fed e seu guidance (projeção) para as próximas reuniões. Se a comunicação não for tão Dovish quando o mercado espera, não se surpreenda ao observar um levíssimo repique na curva de juros futura.
